一、

7月，市场的下跌幅度，尤其是科技股的下跌幅度和烈度如此之大也超出了我们的预期。回头来看，短期市场博弈思维逻辑主导波动，科技股的下跌早有预兆。

先来看二季度公募基金的持仓集中度。

从数字上来看，公募基金二季度在电子和通信行业的持仓集中度超过惊人的60%，分别处于历史最高的位置。简单来说，公募基金手上有100块钱，其中超过60元全部压在了一个方向上。

让我们再来看看本轮基金抱团和历史上的抱团比较：

可以看出，本轮科技股的抱团已经大大超越了历史极值，这种极端的状况也预示着随之而来的修正也将是历史级别的。

再来看海外：现在我们当然了解了过去的7月韩国市场发生了什么，让我们再回顾一下市场的轰然倒下之前的狂热景象：

在市场最疯狂的6月，韩国5110万人口开了近1.1亿个股票交易账户，除去不具备开户资格的婴儿和完全不碰股市的群体，平均每个成年股民开立了2.13个账户。散户贡献了市场上60%的交易量，这其中，相当部分交易来自二倍甚至几倍做多个股的ETF。

当所有的人都宣泄了自己狂热的做多情绪，将全部的弹药都打向一个方向的时候，至少在短期，市场最小阻力的方向只能是掉头向下。“他们就这样开着一辆装满人的刹车失灵的大巴车全速冲向悬崖。”（摘自秦朔《愤怒的韩国散户》）。

市场在疯狂的时候，一次次用冲破认知的上涨提示不明真相的群众：这次不一样？但最终都会用让人刻骨铭心的惨烈下跌告诉人们“这次不一样”是股票市场上最贵的那句话。

二、

短期的市场调整总有尽头，但是这样剧烈的调整带来的是信心的涣散，投资者不再狂热地无脑追捧AI叙事。巴菲特说过：只有潮水退去，我们才能知道谁在裸泳。投资者当下开始追问AI基建带来的真实收益几何？整个产业链能够负担的投资资金上限有多大？在当下如此大的投资规模下，AI基建是否超越了合意的产业发展进度？

对于以上的问题，说实话市场各方众说纷纭，我们也没有明确的答案。但是，我们有如下的几个客观事实：

1、美国AI基建的规模巨大，几大云厂商自由现金流不足以支撑投资需求，已经开始进行大规模的债券融资。

2、当下最大的AI应用厂商Anthropic和OpenAI仍处于亏损状态，26年合计的预计年收入不超过1300亿美金，与8000亿+的基建投资相比回报有限。

3、以DeepSeek和Kimi为代表的开源模型提供给终端用户更具性价比的商品和服务，A和O厂面临产品降价和激烈的市场竞争。

4、海外硬件端的龙头交易估值远远低于A股和港股的AI硬件公司。

三、

在金融市场上待的时间越长，越能体会到“剩者为王”的含金量。无论是公募基金在二季度的极致抱团崩塌还是美国年轻AI股神在市场大反弹前爆仓的故事都为上面四个字增添了新的注解。即便是严守纪律的价值投资者，在市场逆风的时候能够坚持原则和仓位也殊为不易。分享一篇最近看到的公众号文章：《即使上帝亲自做主动投资，也会被客户解雇。。。》公众号：(聪明的投资者）里面提到这样一个思想实验：

“量化研究机构Alpha Architect的创始人韦斯利·格雷（Wesley Gray），发布于2016年，用的是1927年至2016年整整90年的美股数据（2017年6月14日更新过）。

研究做了一个思想实验：假设一位投资者拥有“上帝视角”，能提前知道未来五年哪些股票会成为最大赢家，把它们全部买入，每五年调整一次——结果会怎样？

答案是：长期年化回报接近29%，惊人。但这只“完美组合”依然在1929年至1932年间经历了76%的回撤，波动率甚至高于整个市场。

更进一步，如果让上帝做一只多空对冲基金——做多确定的赢家、做空确定的输家——年化回报可以达到46%，但最大回撤依然超过47%，而且在滚动一年的维度上，它会多次落后标普500达50个百分点以上。

也就是说，如果用市场上通行的短期相对业绩来考核，这位全知全能的基金经理，会一次又一次被客户解雇。”

一年三倍易，三年一倍难。

感谢在艰难的二季度给予我和团队包容的客户们。