2025年的中国股票市场，一方面各种新兴产业的个股如日中天，AI、机器人、商业航空等等轮番飙戏，另一方面，一部分原来市场的心头好如今成了牛夫人，白酒和红利在宽基指数普遍上涨两位数的背景下居然录得了年度下跌，成了万紫千红中的几片绿叶。

于是，在岁末年初，各种对26年市场的展望中，科技和人工智能等网红板块在人们的预期中将继续高歌猛进。在雪球年末投资者大会的现场调研中，AI一骑绝尘，成为现场用户最看好的行业。

无独有偶，我们在2021年年初，也见到过类似的投票，

2020年12月至2021年1月期间，新浪财经发布的《2021年投资者调查报告》显示，受访者（包括普通投资者和部分机构）对未来一年最看好的行业排名如下：

新能源（光伏、风电、新能源汽车产业链）

受益于“碳中和”政策与全球能源转型，成为最热门赛道。

医药生物（含医疗器械、疫苗、创新药）

疫情后时代关注度延续，叠加健康消费升级预期。

大消费（白酒、食品饮料、家电）

受益于内需提振和品牌集中度提升，白酒板块尤其被看好。

科技（半导体、5G、云计算）

国产替代逻辑强化，科技成长股仍受青睐。

-－来源：腾讯元宝

后面几年，这些行业的表现有目共睹。当年追随趋势的投资者大部分都遭遇了较大的回撤。

我们在2022年8月的月报《违背共识是基金经理的义务》曾经写道：

“基金经理作为代替自己的客户进行投资的专业人士，如果按照市场共识来进行投资是背负着道德风险的。一方面，基金经理收着客户管理费和收益分成，另一方面，他们却进行着注定无法超越市场平均水平的投资；这种状态下，投资者应该将自己的资金投资于指数而不是主动选股的基金经理。 因此，违背市场共识进行投资是基金经理的义务。”

“……对局部市场热点形成共识。比如2000年的互联网泡沫，2019—2020年的茅指数，2020年—2021年的芯片、医药和宁指数等等。这种共识往往以某种流行的观念或者新技术作为基础，在行业景气周期内投资者形成将近期行业高速发展的趋势线性外推，进而将未来长期的公司高速成长预期反映在当前的股价上。问题是，一方面，行业的景气存在一定的周期性，另一方面，一个新技术新科技行业的成熟往往以一将功成万骨枯的形态呈现；除了极个别真正具备穿越行业和技术周期的核心竞争力的公司，大部分投资标的在共识达到顶峰后急转直下，同样为投资者带来了惨痛的损失。”

2026年的今天，我们能很明显地感受到AI科技浪潮对生活和工作全方位的冲击，反映在股票市场上就出现了投资者给予相关个股极高的估值。

作为对比，我们发现2000年纳斯达克泡沫顶峰时科技股整体的估值水平仅仅122.21倍。

最近看到微软创始人比尔·盖茨说的一句话：“市场总是短期内高估新兴产业的发展，在长期又低估新兴产业的发展。”拿到当前的市场来看，AI产业的发展长期而言必将深刻改变这个世界，但是，作为对这个行业没有专业认知的大部分投资人而言，我们真的能锁定10年、20年后产业竞争的胜者么？如果答案是否定的，我们为什么在今天支付如此高的溢价来追逐那些在未来的竞争中大概率落败的企业呢？

与此形成鲜明对比的是，当下市场上有些公司的商品上线即被消费者疯抢，频频出现“秒光”的现象。而这些公司的股价在二级市场被投资者用脚投票，估值不到热门板块的1/5甚至1/10，作为长期投资者，我们更加看重称重机显示的数字，于是我们将这些标的作为我们投资的重要方向。

短期而言，市场在投票器的指引下，我们的投资可能仍然要忍受逆风，但是我们认为逆势而上正是我们作为专业资产管理人士的义务，因为这样的选择一方面大概率能帮助我们的投资者躲避泡沫的破裂，另一方面也能让我们和客户一起享受优质公司长期成长的回报。

霍华德马克斯2006年的一篇文章《敢于伟大》里有这样一张图表

20年后的今天，世界变化了太多，但是价值投资的基本原则并没有太多的变化。