探讨：我们的风险观

几年以前，有个行业内的朋友询问我的仓位控制情况，当我告诉他我们的仓位常年保持在95%以上，我分明看到了他眼中的惊恐；虽然我跟他解释我们的组合风险在我们看来是比较低的，甚至在我们的能力范围内可能是风险最低的选择，我仍然明显的感觉他到对我们组合波动的恐惧。

无独有偶，最近有机构的朋友表示了对权益市场的兴趣，但是仍然担心诸如疫情反复、中美竞争、俄乌战争等宏观叙事对市场的致命打击，因此表示希望参与市场中性的产品（买入组合的同时做同样规模的指数对冲）。

我们觉得需要跟我们的投资者沟通一下我们的风险观，进而让我们的投资人不必过度担心我们的组合的风险，当然也不用对我们的组合有短期内一飞冲天的过高期望。

首先从资产类别来看，当下的中国居民主要的投资方向有三个，以存款、高等级债券等为基础资产的“低风险”理财产品；以房地产为主的实物型资产和以股票基金为主的权益类资产。我们认为，当下这三类资产中权益类资产是风险最低的。

首先来看存款或高等级债券这类所谓的“低风险”产品，我们认为在货币超发的今天长远而言必然无法覆盖由通胀带来的货币相对贬值。让我们来看一下如下的两则新闻：

新闻一

2月10日，央行发布2023年1月金融数据显示，1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元；1月社会融资规模增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元。广义货币（M2）同比增长12.6%，增速比上月末高0.8个百分点；狭义货币（M1）同比增长6.7%，增速比上月末回升3.0个百分点。

抓重点：12.6%的货币增量和3%的理财收益。

新闻二

“59年前存款5万，取时只有50元，云南八旬老太生气砸银行”

https://m.163.com/dy/article/HBLOL0IB0553E1U4.html

根据我们的进一步研究，1955年第二套人民币发行使用，按照10000:1的比例将第一套人民币兑换成新版人民币，59年前的5万元于是经过了货币改革和多年的银行利息累计，变成了如今的50元。购买力呢？以下是我们在网络上找到的内容，并不一定准确。

上世纪50年代初，1953年时由于战争时期通货膨胀很厉害，国家发行的第一套人民币面值也很大，最大面值为5万元。1953年，在昆明，5万元可以买到2只鸡或是20公斤大米。购买力相当于现在的100多元钱。

有没有感受到冰冷的财富毁灭的冲击？

让我们再来看看房地产。同样让我们来看一下如下两个事实。

事实一：

2022 年中国人口出现负增长，人口规模到达新拐点。根据中国统计局统计 2022 年中国出生人口 956 万，死亡人口 1041 万，人口减少约为 85 万人。近 60 年来， 中国出生人口表现出下降的趋势，从 1963 年的出生 3000 万下降到 1979 年的 1738 万，此后波动上升至 1987 年的 2550 万。1987 年之后中国人口波动下行，特别是 2016 年以后增加了下行的速度，从 2016 年出生 1883 万人下降到 2022 年的 1000 万以下。近 60 年来，年死亡人数缓慢上升，从七十年代的 600 万左右，上升至当 前的 1000 万。（以上内容来自国信证券《中国人口发展趋势与影响》）

事实二：

房地产泡沫破裂后，日本地价持续萎靡不振。

抓重点：房地产的投资通常伴随着较高的杠杆，基础资产的下跌会带来毁灭性打击。

最后让我们看一下权益市场，权益的最大风险是什么？从整体而言，权益相对于其他资产类别的最大风险似乎在于其价格的波动性，这意味着如果一个投资者如果想通过抓住价格的波峰波谷来获得收益，其必须拥有极佳的运气或者穿越时空的信息差。但是，如果我们把时间拉长一点，正如我们在以前的月报里多次提及的，相对于不断超发的基础货币，优质股权的“股元”逐步稀缺，其价格自然也会不断上涨。

实际上，即使是经历了宏观上致命打击的阿根廷和巴西，其本币计价的股票市场在过去一段时间内仍然高歌猛进。

图表1：阿根廷市场走势（本币计价）

图表2：巴西市场走势（1993-2023，年K线）

解决了资产类别的问题，让我们回到微观世界。

就具体投资标的而言，股票投资最大风险是什么？自然是选错了股票。A股市场近5000只投资标的，作为投资者应该如何选择？当然要选择会涨的股票啊！但是有的股票随着市场纷飞的热点随风起舞，有的股票在长期基本面的不断改善而为股东带来越滚越大的雪球；我们该如何选择？

正如我们上文提及的，我们没有能力把握短期市场的波动，对我们而言基于市场的热点和趋势进行波段投资是极其危险的；于此相反，如果我们深入研究投资标的的基本面，在保守的基础上进行盈利预测和估值，我们就将单个标的的投资风险在开始的时候控制在较低的水平。如果这个时候，我们对投资标的进行适度的分散，将不同的盈利关联性微弱的行业的投资标的组合在一起；加上我们及时跟踪个股的基本面变化，在犯错误的时候及时纠正，即使在少数个股层面犯了错误（实际上过往我们的确犯了不少的错误），我们长期的投资风险是基本可控的。实际上，在投资初始阶段，我们强调“先向下看，再向上看”，在投资过程中，我们不断跟踪投资标的的基本面变化，只要市场上存在满足我们绝对估值标准（股价严重低于我们的内部估值）的投资标的，我们为什么要保留我们的现金而不让资本为我们的投资者服务？

综上，如果你是一个价值投资者，“股票投资风险巨大”是资本世界里最大的谬误之一；这也是为什么长期以来真正践行价值投资理念的投资者获得了统计学意义上不可思议的成功的原因（巴菲特说价值投资者的成功在金融统计学里被称作6西格玛事件）。

这个时候，胆小如鼠、怂人如我仍然不放心，以为这个世界一如《三体》里的黑暗森林，总是面临着各种不确定性，甚至是毁灭性的不确定性，作为股票投资者即使能够容忍波动，但是很难摆脱经历诸如美股1987年黑色星期一（单日估值下跌20%）的恐惧。怎么办？我们干了一件特别彰显怂包特质的事情：我们常年持有着大量的近月深度价外认沽期权（行权价在当前价格85%-90%外的卖出权利），换句话说，我们买了防止股指在短期内快速下跌10%-15%以上的保险，虽然这种保险有一定的成本（就比例而言非常低），但是这种成本能够极大的改善我们和我们的投资者的睡眠水平。

在以上的风险控制工作完成之后，如果我们在一个市场周期内仍然带来了令人失望的投资表现，那一定是我们在基本面研究方面出现了致命的错误并且没有及时纠正，投资者这个时候应该用脚投票，我们绝无怨言。