2021年2月，各大指数涨跌分化明显，绝对估值最高的创业板指数和科创50指数跌幅最大，分别下跌6.86%和6.78%；与此相对应，绝对估值最低的上证50指数和香港恒生指数反而录得了上涨，分别上涨1.17%和2.46%。

图表1、各主要指数估值与市场表现比较（数据来源于wind）                                                                                                       数据来源：wind、银万资本

正如我们上个月报告中指出的，高估的原因也可以是高估瓦解的理由：低利率环境也可以成为戳破高估值的矛。在全球通胀预期的背景下，美国长期国债利率持续走高成为了本轮高估值“抱团”股泡沫破裂的导火索。

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.01，最小值为-0.60，平均值为2.63，截止2021年2月28日的当前值为1.44；以静态市盈率计算两者差值最大为4.68，最小值-0.7，平均值为2.24，当前值为1.40。两者均显示股票市场较债券市场估值更高，债券在中期来看可能更具相对投资价值。 由于上图中的市盈率计算使用的是股本加权法（总市值/总盈利），该市盈率的计算强化了大市值个股的权重，在大市值抱团股估值高企的当下，并不能完全客观的反应市场的估值水平。

图表2：国债与股市估值

探讨：没有全面牛市何来全面熊市？ 

春节后的市场从指数来看的确有些惨不忍睹，其中创业板指数狂跌接近15%；连最稳健的上证50指数也下跌了接近7%。实际上，除了前期涨幅过大的基金抱团股之外，大部分个股的下跌幅度有限；我们认为市场中期来看不具备产生全面熊市的条件，相反，市场可能存在结构性的机会。

 一、 大部分个股估值处于历史较低位置，市场整体不存在泡沫。

让我们来看看最能够代表全市场指数情况的万得全A指数的估值水平：截止2021年2月底，市盈率（TTM）水平为23倍，估值分位数为58.47%，即当前的估值水平高于历史上58.47%的时候。貌似这个市盈率水平不低啊？实际上，我们需要特别指出的是“TTM”市盈率公式中的“每股盈利”反映的是过往最近四个季度的盈利水平，其中包括了受到新冠疫情严重影响的2020年第一和第二季度。因此，当前的市盈率计算大概率低估了上市公司正常的盈利能力。我们再来看看万得全A的市净率水平：当前的市净率为2.01，估值分位数为34.80%，即当前的市净率估值水平仅仅高于历史上34%的时间。我们认为以市净率计算的全市场估值水平可能更加能反映当前市场整体的泡沫情况。

让我们再看看如下这幅图

图表3：沪深两市全部A股2020年表现统计                                                                                                              数据来源：wind，招商证券

实际上大部分散户在2020年至2021年年初的投资体验是极端痛苦的，让我们通过以下的事实感受一下：

据统计：截止2021年2月3日，比2440点股价低的个股数量达到了1771只，占比42%；

客观的说，我们在2020年-2021年初经历的是结构性牛市和结构性熊市并存的市场。在注册制的背景下，A股的壳资源价值越来越小，机构投资者的占比提高也的确应该提升大盘成长股的估值溢价；但是树不能长上天，同样部分小盘和周期类个股的估值也不可能永远向下。

很多人在经历了2月下半月的大幅度下跌后悲观的认为熊市来了，我们不预测市场的短期波动，我们只是觉得市场上同时存在估值几百倍的“白马龙头”和几倍的同样具备垄断性质的低估值标的，投资机会和选择好像比较明确。

没有全面的牛市，何来全面的熊市？

 二、 利率走高的亦体现了宏观经济向好和通胀的预期。

另一个悲观的理由似乎更加充分：“全球估值定价的“锚”：美国长期国债收益率大幅拉升必将带来市场的下跌。“我们在上个月月报《万物皆周期》里详细解释了无风险利率的下降会推升高确定成长股的估值水平，反之，无风险利率的上升也会刺破高估值的泡沫。因此，在长期国债收益率趋势性上涨的背景下，我们的确应该回避前期涨幅过大的“抱团白马”。

让我们再问一个问题：为什么长期国债利率走高？先看如下的这张图：

图表4：全球疫苗和疫情比较                                                                                                             图片来源：华尔街见闻

这张图明确的反映了新冠疫情大概率在疫苗的全面推广后逐渐消除的预期（疫苗接种人数快速攀升的同时新冠感染人数增速明显下降）。而正如突如其来的疫情带来的对宏观经济“断崖”式打击一样，当疫情结束后，宏观经济也会快速以V字形速度回暖。于是，敏感的金融市场快速的反应了这个预期，我们看到了在美国长期国债收益率大幅上涨的同时，大宗商品的价格快速回升。代表“价值”标签的低估值周期股、银行股、地产股、小市值个股等等的盈利预期出现大幅度改善，更为关键的是：估值还在底部。

正如我们在2020年年报《估值应该向左，盈利必然向右》中提到的：“高估值的个股总有下跌的时刻，而涨得越高，未来下跌时的杀伤力越大，短期内甚至可能带动市场整体出现明显的回撤。”如果我们能够回避高估值个股，关注低估值盈利大概率改善的投资方向，我们需要的只有两个字：耐心。

潮水落去后，我们需要为下一次浪潮做好准备。